平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机(jī)动车(chē)和(hé)零部(bù)件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的(de)可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。一季度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了g>如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的(de)降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预(yù)期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格回落(luò)的利好。我们(men)在(zài)此(cǐ)前报告中已提(tí)示(shì)，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其(qí)机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能(néng)来(lái)自居民(mín)收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入(rù)上升和(hé)消(xiāo)费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素(sù)加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评(píng)美(měi)国一季(jì)度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进(jìn)一(yī)步(bù)提示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的(de)数据也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车(chē)销量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加(jiā)快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国汽(qì)车(chē)销售数量和价格(gé)均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国(guó)房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平(píng)之下。一(yī)旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

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