文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔(gé黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗)夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投(tóu)放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因(yīn)此(cǐ)向(xiàng)同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于(yú)未来(lái)一个月(yuè)资(zī)金利率上(shàng)行的(de)担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对(duì)积极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一(yī)般(bān)较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延(yán)续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预(yù)期；经济(jì)复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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