《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市(shì)场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方(fāng)，是(shì)战(zhàn)略性的(de)布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多(duō)重要(yào)问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的(de)政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来(lái)预(yù)期(qī)的业(yè)绩(jì)改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事(shì)业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一(yī)季(jì)报的(de)披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而(ér)言市(shì)场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线之(zhī)外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国(guó)内也处于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议(yì)和国常(cháng)会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下(xià)来(lái)一段时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行(xíng)是(shì文章真实身高，文章个人资料简介)一(yī)个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流(liú)-销售(shòu)-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等(děng)，没(méi)有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的(de)老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国(guó)的发(fā)展逐(zhú)渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉(lā)动，技术(shù)创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确(què)定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动文章真实身高，文章个人资料简介性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助(z文章真实身高，文章个人资料简介hù)我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需(xū)要(yào)从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次(cì)股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常明确(què)。这(zhè)个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业(yè)现(xiàn)代(dài)化(huà)，科(kē)技自主可(kě)用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的(de)产(chǎn)业是(shì)不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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