平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价(jià)格(gé)分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。今(jīn)年(nián)二(èr)季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期(qī)上行。一季度(dù)美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务(wù)状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快(kuài)速(sù)下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租(zū)金回(huí)落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)经济的(de)负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济(jì衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗)衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基(jī)数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息的(de)概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押(yā)注下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数(shù)分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的(de)原(yuán)因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金(jīn)环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献(xiàn)高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得(dé)益于尚(shàng)未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭(tíng)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收入上升和(hé)消(xiāo)费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的(de)三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右(yòu)。在(zài)此期(qī)间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据(jù)也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车(chē)销售(shòu)数(shù)量和价(jià)格(gé)均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示(shì)，美(měi)国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个(gè)月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的(de)斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái)除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危(wēi)机再(zài)起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于(yú)美(měi)联储下半(bàn)年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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