平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度(dù)美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国住(zhù)房租金回(huí)落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置率更五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联(lián)储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核(hé)心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)小(xiǎo)幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权(quán)平均利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的(de)住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美(měi)国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一(yī)度爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六(liù)个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状况，也(yě)会(huì)限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中(zhōng)左右(yòu)触顶回(huí)落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行(xíng)危(wēi)机而(ér)下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato(yuán)/桶(tǒng)。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望(wàng)下(xià)半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合(hé)美(měi)联储2022年(nián)12月的预(yù)测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

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