平(píng)安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落(luò)。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年(nián)二季度(dù)，由(yóu)于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半(bàn)年美国住房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国(guó)房价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进(jìn)一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的(de)风险均值(zhí)得关注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出(chū)食品价(jià)格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议(yì)的加权平均利率预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回(huí)升，尤其(qí)机动(dòng)车和(hé)零(líng)部(bù)件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国(guó)居民(mín)消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利息收入的(de)上(shàng)升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有(yǒu)迹(jì)象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回(huí)暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会(huì)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压(yā)力(lì)可(kě)能上(shàng)升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产(chǎn)量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立(lì)方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确(què)地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的(de)底气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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