平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。我们(men)进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的(de)行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源(yuán)价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月(yuè)核上尉是什么级别，上尉是连长还是营长心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出食品价(jià)格(gé)上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源(yuán)分(fēn)项(x上尉是什么级别，上尉是连长还是营长iàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以(yǐ)来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳(nà)斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居(jū)民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲击等(děng)。假设年(nián)内美(měi)国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车(chē)供(gōng)给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布减(ji上尉是什么级别，上尉是连长还是营长ǎn)产(chǎn)，提振(zhèn)了(le)因美(měi)欧银(yín)行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来(lái)美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较(jiào)为明确(què)地(dì)表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对美(měi)国经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计(jì)入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息(xī)超预期(qī)提前等。

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