分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政(zhèng)策(cè)工具(jù)，我们判断二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度(dù)基(jī)建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值(zhí)得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的(de)报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致(zhì)企业(yè)贴(tiē)现意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再(zài)次出(chū)现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来(lái)自公(gōng)积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规(guī)模也(yě)是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年(nián)以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支(zhī)出(chū)大概率保持(chí)前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行(xíng)活(huó)跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重(zhòng)新流(liú)入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也(yě)是(shì)企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一(yī)假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增(zēng)加信贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会导致(zhì)后续的(de)信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的(de)合(hé)力”，政(zhèng)策(cè)基调和(hé)表述延续了去年(nián)底中央经济(jì)工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持(chí)计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的(de)各月构成差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一(yī)季(jì)度信(xìn)贷增量占全(quán)年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含(hán)了(le)对下半年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年(n广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？ián)经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美(měi)广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计社(shè)融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不(bù)及预期。

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