《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们(me本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句n)提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长期的(de)产业(yè)政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏(hóng)观环(huán)境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的(de)批(pī)判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可(kě)能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而(ér)且(qiě)今(jīn)年国内(nèi)的(de)政策(cè)本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估(gū)依然既有政策(cè)、也(yě)有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预(yù)期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为(wèi)看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着(zhe)业(yè)绩的(de)公布反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的(de)时(shí)候(hòu)整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期(qī)的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也(yě)处(chù)于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济(jì)复苏(sū)动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的(de)产业(yè)升级，推(tuī)进产业(yè)智能(néng)化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤(gū)立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技(jì)的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生(shēng)产拉动核(hé)心的(de)企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载(zài)民(mín)族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下的(de)主观能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的(de)非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是(shì)政(zhèng)策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差(chà)距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数(shù)字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步(bù)面临的(de)是(shì)什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价(jià)值投资(zī)者很重要(yào)的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的诗(shī)与远方(fāng)，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资(zī)的(de)下限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险(xiǎn)和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业(yè)是不(bù)能进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局(jú)的(de)。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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