平安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期的(de)次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022>1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期(qī)间空档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额(é)数(shù)据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持(chí)力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融(róng)骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于(yú)出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年(nián)4月(yuè)企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规(guī)模持续(xù)高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力(lì)，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模较去年(nián)同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的(de)新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。一方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的(de)半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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