摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减(jiǎn)少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yu中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样án)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业(yè)债(zhài)净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地(dì)方债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资(zī)也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融(róng)资(zī)的总量是(shì)否修复(fù)，其(qí)次是(shì)企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月(yuè)末回(huí)表的理(lǐ)财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居(jū)民存(cún)款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖自(zì)有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯(kū)线(xiàn)之下(xià)，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能(néng)来自银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带(dài)来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社融(róng)的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超出中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样了预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的(de)社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续(xù)下行，当前(qián)债市的(de)反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出(chū)非(fēi)银机构资金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年(nián)国中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更(gèng)多依(yī)赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财(cái)政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态(tài)，但假如(rú)流动性投放少于(yú)往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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