文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大(dà)，建议投(tóu)资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗>▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机(jī)构间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济(jì)提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的(de)具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期票据(jù)利(lì)率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出(chū)的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行(xíng)的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货(huò)币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗ng>▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资(zī)金(jīn)；但跨月前(qián)夕银(yín)行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场(chǎng)流(liú)动性过(guò)快收紧。

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