来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然(rán)处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们(men)首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最好的(de)货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业还(hái)有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企(qǐ)业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告(gào)别了(le)高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币(bì)更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同(tóng年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思)时增加(jiā)1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同比(bǐ)增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度(dù)其实也不(bù)低，那为(wèi)何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币(bì)的存(cún)量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币(bì)在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而(ér)随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货(huò)币创造速(sù)度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度(dù)已经回(huí)到(dào)了2016年(nián)时(shí)候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)的企业债券(quàn)净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资(zī)成(chéng)本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本(běn)仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们(men)的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居(jū)民部(bù)门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善(shàn)居民(mín)的资产(chǎn)负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成(chéng)本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民(mín)净(jìng)融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

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　　从另一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来(lái)的(de)信心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个(gè)经(jīng)济(jì)体系(xì)来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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