平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国住房租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基数(shù)效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前(qián)值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于(yú)预(yù)期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的(de)影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价(jià)格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国(guó)际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前(qián)报(bào)告中已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等(děng)，也可(kě)能来自居民(mín)收入和财富(fù)分(fēn)配(pèi)的改善、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更(gèng)强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季(jì)度(dù)负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的(de)数(shù)据也(yě)印(yìn)证(zhèng)了(le)美国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续(xù)降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但天之蓝52度多少钱一瓶rong>全球能源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下(xià)旬(xún)以(yǐ)来美(měi)国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡(héng)油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基(jī)本(běn)符(fú)合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息的(de)底气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美国(guó)经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期(qī)，美债(zh天之蓝52度多少钱一瓶ài)利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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