平(píng)安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期(qī)规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回(huí)落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素(sù)更多是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持(chí)力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增(zēng)社(shè)会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资规模(mó)较去年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预(yù)算数据(jù)看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次(cì)的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额(é)度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还(hái)规模(mó)达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题仍然在(zài)于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一(yī)定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济(jì)的(de)支持力(lì)度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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