主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价(jià)导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去(qù)年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产业链(liàn)反而(ér)会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速也(yě)积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的(de)内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗动能(néng)仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除(chú)基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增(zēng)降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年(nián)工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今年未再(zài)新增更大力(lì)度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在(zài)高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然(rán)整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下(xià)游面(miàn)临的(de火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗)是(shì)营(yíng)收改善、成本(běn)压力(lì)缓(huǎn)和的格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示(shì)，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居(jū)民(mín)消费(fèi)倾向(xiàng)结束持(chí)续(xù)一年(nián)的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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