平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国(guó)机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与(yǔ)租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风险均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续(xù)2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息(xī)的(de)概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率预(yù)期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升，并(bìng)抵(dǐ)消了医(yī)疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参(cān)考功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财(cái)产性利息收入的(de)上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美(měi)国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频(pín)的(de)数据也印证了美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国(guó)住房(fáng)租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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