《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段，投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合(hé)等行业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决(jué)策的依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在(zài)过去几年做了很多的(de)应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融(róng)入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一(yī)环(huán)，也需要(yào)成为(wèi)我们(men)日后分析(xī)中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出(chū)口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策(cè)变(biàn)化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期在职教育是什么意思，补充在职是什么意思0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回流(liú)并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流(liú)到(dào)了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实(shí)物投资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之(zhī)后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等(děng)待(dài)权(quán)益(yì)市场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通在职教育是什么意思，补充在职是什么意思胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继(jì)续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)修复(fù)动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数(shù)下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市(shì)场的(de)买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来的是节(jié)奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本(běn)面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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