《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战(zhàn)略(lüè)相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略(lüè)性的(de)布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开(kāi)始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重(z发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强hòng)要问题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的(de)方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据(jù)、金融数(shù)据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了(le)这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估(gū)主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题(tí)在于当前(qián)盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有(yǒu)一(yī)定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议(yì)密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常会(huì)相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是(shì)恢(huī)复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老(lǎo)路(lù)——不会通过(guò)低水平(píng)的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委(wěi)会议的一个(gè)新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业(yè)融(róng)合(hé)发(fā)展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接(jiē)下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是(shì)一个完整的(de)系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协(xié)调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行(xíng)政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技的(de)领域，它的(de)下游(yóu)需(xū)求也(yě)主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民(mín)族(zú)未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在(zài)内外部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何(hé)让(ràng)当(dāng)前(qián)每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面临的(de)是什么样的经济(jì)形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上(shàng)看到(dào)价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会(huì)非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资(zī)的中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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