分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上(shàng)设(shè)置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完美(měi)对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对(duì)后续或(huò)有透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目(mù)仍(réng)录(lù)得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资(zī)放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现意(yì)愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增(zēng)，且(qiě)银(yín)行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较(jiào)高(gāo)，也(yě)进一步(bù)导致(zhì)社(shè)融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要(yào)受地产(chǎn)金融(róng)政策影响新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是(shì)直接融(róng)资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行(xíng)、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增(zēng)加了(le)1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来(lái)收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅(fú)度相对(duì)过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增(zēng)加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要(yào)精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调(diào)和表述延续(xù)了去(qù)年底中央经济(jì)工作会议(yì)的部(bù)署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央(yāng)行后续将继续强化对(duì)制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻(lín)月份间(jiān)的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构(gòu)成(chéng)差(chà)异化(huà)的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半(bàn)年(nián)可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由(yóu)于下半年(nián)经济下行(xíng)及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季(jì)度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的(de)模板

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