王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度(dù)低(dī)估时(shí)，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后(hòu)不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果(guǒ)确实(shí)没有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金(jīn)面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利(lì)能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资(zī)金(jīn)的(de)成本，那么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默(mò)默买入，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么(me)样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代(dài)表的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的(de)考核要求(qiú)是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多(duō)数时候，他们(men)不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们(men)也(yě)很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率(lǜ)的(de)决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从(cóng)底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外(wài)资(zī)、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决(jué)定他(tā)们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该(gāi)是(shì)个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其(qí)他恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因可替代的(de)投资机(jī)会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美(měi)国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资金成本(běn)也有望(wàng)下(xià)行，我(wǒ)国高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其(qí)他(tā)投资(zī)者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资(zī)者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买(mǎi)入(rù)了(le)高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多(duō)次银(yín)行底(dǐ)部启动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对(duì)收益资金依然(rán)是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特(tè)殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担(dān)了一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办(bàn)公(gōng)厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力(lì)提(tí)升小微(wēi)企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的(de)工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本(běn)文不(bù)是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个(gè)股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不(bù)代表我们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具(jù)体投资(zī)建议请(qǐng)参(cān)考我们(men)的研究报告。

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