核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市(shì)场(chǎng)预期，居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)，同时，居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)仍维(wéi)持较高(gāo)增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居(jū)民(mín)信心依然不足(zú)。居(jū)民部(bù)门对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的(de)循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复(fù)苏的(de)力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的(de)进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经(jīng)过一季(jì)度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依(yī)赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全(quán)依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协同发力(lì)，商业银行信贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端(duān)并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有贵州海拔高度是多少定(dìng)论，表观上，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房(fáng)行(xíng)为，但在(zài)持续(xù)回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预(yù)期和(hé)负债(zhài)强度，而(ér)当(dāng)前居民(mín)就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业(yè)率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部(bù)门(mén)向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)贵州海拔高度是多少重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回(huí)落，可能指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度(dù)转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意(yì)愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个(gè)月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建(jiàn)和制造业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门(mén)新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是政府债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增贵州海拔高度是多少(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末提前下达(dá)了(le)次年的部(bù)分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业(yè)账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和持续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部(bù)门(mén)的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)的相互配(pèi)合(hé)下(xià)，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总(zǒng)量要适(shì)度(dù)节(jié)奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融资(zī)的(de)短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连(lián)续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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