平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对(duì)美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的(de)韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们(men)进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预(yù)期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前(qián)浓(nóng)厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗trong>2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下(xià)半年(nián)汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和(hé)标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯(sī)达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原(yuán)因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而(ér)能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国(guó)际(jì)能源价(jià)格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财(cái)富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经(jīng)济下行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生新的(de)供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易(yì)对(duì)通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响(xiǎng)“价格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下(xià)挫(cuò)的国际油价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供(gōng)需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备(bèi)可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)美国(guó)经(jīng)济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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