文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间已基本(běn)定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右(yòu)是住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的(de)倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居(jū)民(mín)杠杆(gān)预计能够(gòu)趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季(jì)度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策(cè)可(kě)以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　<公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员strong>内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也(yě)较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国(guó)的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于全社(shè)会固定资产投资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的(de)信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过(guò)房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需(xū)求(qiú)难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的(de)刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空间的释放。去(qù)年经(jīng)济(jì)受(shòu)疫情的(de)冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财(cái)政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用(yòng)了(le)专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及(jí)对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一(yī)线城(chéng)市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对(duì)城(chéng)镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格(gé)的(de)下(xià)降叠加(jiā)居民收入(rù)和(hé)信心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增存(cún)款更是(shì)达到(dào)了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出(chū)居民资产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工(gōng)具(jù)和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额(é)度(dù)的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能(néng)不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最高水平(píng)，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决办法我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解(jiě)是(shì)今年(nián)政(zhèng)府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的(de)上升也(yě)反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度(dù)可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

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