文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xí肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的ng)资金融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资金利(lì)率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来的(de)金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币(bì)工具力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操(cāo)作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行间流动性(xìng)带(dài)来了一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月资金利(lì)率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市场上对于(yú)未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势(shì)为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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