文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问(wèn)题既(jì)不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的(de)问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是(shì)大(dà)银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充足(zú)率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了(le)中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行业(yè)来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业(yè)深度(dù)结合(hé)的(de)这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等(děng)信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和科(kē)技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得讨论(lùn)的(de)问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不(bù)是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什么(me)影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规模(mó)、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资(zī)，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金(jīn)融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来(lái)居民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让(ràng)大(dà)家相信科技企业(yè)可以重塑人们(men)的(de)生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了(le)企业的(de)实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了(le)时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要(yào)通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司(sī)只有2145万(wàn)美元(yuán)。大(dà)型科技(jì)企业创造(zào)利(lì)润和(hé)现金(jīn)流(liú)的(de)水平(píng)明显强于小型科技企业。<cos180°是多少，cos180度等于多少/sdt>

　　至少上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和(hé)现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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