主(zhǔ)要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成(chéng)输入(rù)性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在(zài)高油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利(lì)润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际(jì)油价(jià)或(huò)再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速已(yǐ)积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油(yóu)价导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降费政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于工业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受(shòu)到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率(lǜ)实际上是(shì)改善(shàn)的(de)（成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速(sù)恢(huī)兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链虽然(rán)整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落导致上游(yóu)利(lì)润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下游(yóu)面(miàn)临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和(hé)的格局(jú)，中下(xià)游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速(sù)均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二(èr)季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的(de)三(sān)重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资(zī)和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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