主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回(huí)升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成输(shū)入性成本(běn)传导。1km等于多少米 1km是不是1公里3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利(lì1km等于多少米 1km是不是1公里)润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最(zuì)大的成本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压(yā)力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延(yán)续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源于(yú)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉(lā)动(dòng)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来(lái)看费用对于(yú)工业(yè)企业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。1km等于多少米 1km是不是1公里p>

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的(de)上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压(yā)力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整(zhěng)体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回(huí)落(luò)导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营(yíng)收(shōu)改善、成(chéng)本(běn)压力缓和(hé)的(de)格局，中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较而(ér)言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其(qí)二是高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本(běn)压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的(de)复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证(zhèng)，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期(qī)大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自(zì)申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

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