摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给(gěi)金(jīn)融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(粤西是指什么地方xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负(fù)，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及(jí)新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财(cái)，表现为粤西是指什么地方4月理财规(guī)模(mó)的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支(zhī)差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于(yú)支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则(zé)分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放(fàng)等(děng)数(shù)据估(gū)计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不(bù)确(què)定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对(duì)利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据(jù)发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于(yú)预(yù)期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他(tā)存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上(shàng)银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的(de)流动性(xìng)指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票(piào)据(jù)利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预期(qī)较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更多(duō)依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 粤西是指什么地方