来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续(xù)低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年(nián)，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的(de)情况下，我国的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费通(tōng)胀水平(píng)已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)处于(yú)低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然(rán)处(chù)于(yú)比较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货(huò)币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值(zhí)的交换，这(zhè)种相互(hù)交易(yì)的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的(de)，它们(men)对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现(xiàn)金要(yào)差一些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可(kě)以更(gèng)加(jiā)全(quán)面(miàn)的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还(hái)有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续(xù)出(chū)现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居(jū)民(mín)存款开(kāi)始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币(bì)更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币(bì)的统计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据(jù)来观察(chá)货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上(shàng)来(lái)说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规(guī)模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客(kè)观(guān)很多(duō)，因为(wèi)不管这(zhè)些资(zī)金以什么(me)形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际(jì)经(jīng)济增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济(jì)体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来的(de)时候，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了(le)四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

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　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流(liú)通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一(yī)季度(dù)统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出(chū)来(lái)，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以(yǐ)上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的(de)水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是(shì)信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门创造的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依(yī)然可以从(cóng)货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门(mén)的适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台融(róng)资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下(xià)行，但存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报(bào)率确实(shí)是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息(xī)，否则(zé)居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来(lái)说，货(huò)币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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