核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循(xún)环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复(妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西fù)苏(sū)的力度，依赖于居民(mín)信心和预(yù)期(qī)的(de)进一(yī)步提(tí)振，这也(yě)是后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地(dì)产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力(lì)后自(zì)然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然(rán)回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应(yīng)将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政策(cè)驱动，需要(yào)实(shí)体经(jīng)济内生融资需(xū)求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的(de)边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后(hòu)续观察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居(jū)民部(bù)门。一则(zé)，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金(jīn)的供给(gěi)端(duān)并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房(fáng)行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取(qǔ)决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收(shōu)入(rù)明显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历(lì)史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部(bù)门向企业部门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房(fáng)预期(qī)和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入(rù)4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善(shàn)增强融(róng)资需(xū)求(qiú)，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的(de)主要流(liú)向应(yīng)为基(jī)建(jiàn)和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提(tí)前下达了次(cì)年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均(jūn)值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力(lì)度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性(xìng)将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了(le)部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继(jì)续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续(xù)高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居民(mín)预(yù)期继(jì)续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可(kě)能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍(réng)是当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是(shì)社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)已(yǐ)经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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