“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出(chū)现像(xiàng)过(guò)去十年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿(ruì)集(jí)团合(hé)伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海(hǎi)利(lì)檀(tán)投(tóu)资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看(kàn)，无(wú)论是(shì)业(yè)绩(jì)，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的(de)空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发(fā)资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要(yào)资(zī)金来(lái)源来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那(nà)些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出(chū)现了一(yī)个很明显的分化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背景的民(mín)营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净(jìng)借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不是行业(yè)内最(zuì)高的(de)；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而(ér)更加值(zhí)得注意的(de)是(shì)，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考验着国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可(kě)能让(ràng)房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入(rù)地(dì)块也实现了快速的(de)开(kāi)盘利用率，预(yù)计(jì)今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合(hé)“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集(jí)中(zhōng)在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例(lì)如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对(duì)房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理(lǐ)发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)净负债率(lǜ)持(chí)续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践行(xíng)较积极的拿地策中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩(kuò)张速(sù)度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理有限公司(sī)就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公(gōng)司(sī)的几只产品(pǐn)合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的(de)受青睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润(rùn)依(yī)次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年一(yī)季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的持(chí)续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较(jiào)突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至(zhì)存量赛(sài)道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用(yòng)行业(yè)主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节(jié)与上游材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开(kāi)工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地(dì)产行业在进入(rù)存量(liàng)房(fáng)时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也(yě)会越来越多(duō)。美国过去(qù)的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在(zài)新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如(r中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗ú)消费建材、家(jiā)居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等(děng)。”万家(jiā)基金(jīn)人(rén)士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的(de)基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类(lèi)产品的研(yán)发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显示(shì)，报告(gào)期(qī)内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募(mù)的(de)中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都(dōu)是(shì)价值(zhí)派基金(jī中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗n)经(jīng)理曹名长在管的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年(nián)内表(biǎo)现最(zuì)好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回报(bào)均增加了(le)持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦(bāng)家居(jū)十(shí)大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理(lǐ)的全部三(sān)只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类(lèi)标(biāo)的(de)大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经(jīng)理举例(lì)分析：“物业(yè)服(fú)务不(bù)是一个(gè)高毛(máo)利(lì)的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大(dà)部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价(jià)的(de)公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服(fú)务没有特别(bié)好(hǎo)，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公(gōng)司能在业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它(tā)的定(dìng)位和比较好的(de)服(fú)务是(shì)有关(guān)系的。”他进一步强调。

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