《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市(shì)场进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大(dà)会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的目(mù)光(guāng)，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据(jù)惯例(lì)，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基(jī)调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和(hé)之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且今年(nián)国(guó)内的政策(cè)本(běn)身也不是大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依(yī)然既(jì)有政(zhèng)策、也有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报(bào)显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我们(men)看(kàn)好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一(yī)季报(bào)行(xíng)情，但核心问题(tí)在于(yú)当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一(yī)个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和(hé)国常会相继召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会(huì)通过(guò)低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发(fā)展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支(zhī)持和(hé)发(fā)展，但(dàn)是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要(yào)协调(diào)发展，大家的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没(méi)有(yǒu)需求的(de)拉动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技(jì)术创新能(néng)力(lì)取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观(guān)能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力(lì)度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的(de)是什(shén)么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系(xì)列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局(jú)的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智(zhì)能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资的(de)下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性(xìng)的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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