摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实(shí)现同(tóng)比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回(huí)落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居(jū)民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可(kě)能制(zhì)约了(le)居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据(jù)，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对(duì)流(liú)动性存在影(yǐng)响的(de)一些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期(qī)仅(jǐn)为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除(chú)政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银行(xíng)主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确(què)定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利(lì)率小幅下行(xíng)，然(r央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗án)后小幅上行基本回到数(shù)据发布前(qián)的状态(tài)，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可(kě)能(néng)反(fǎn)映出(chū)市场(chǎng)先反映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社融公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助力资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)。观(guān)察(chá)4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非(fēi)银机(jī)构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来(lái)的(de)流动性(xìng)指标考(kǎo)核(hé)需求下降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息(xī)预(yù)期(qī)较(jiào)强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济(jì)超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外(wài)货(huò)币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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