文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在(zài)增(zēng)速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆以及(jí)货(huò)币政策(cè)适度放松(sōng)或是破(pò)局(jú)的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)和(hé)疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义)政府、居(jū)民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预(yù)算的(de)严(yán)格约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有以下(xià)几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)反映出了地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展的时期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可(kě)能(néng)有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其(qí)中既受企业(yè)部门(mén)投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的(de)信(xìn)心受到(dào)影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中(zhōng)可(kě)供(gōng)投资(zī)的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆(gān)的方式(shì)主(zhǔ)要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义收(shōu)入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的(de)刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的(de)政府部门(mén)债务(wù)空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额(é)。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出(chū)的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格(gé)同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前(qián)有着不(bù)小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收(shōu)入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构性工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交楼贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划(huà)余(yú)额(é)仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的(de)一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据(jù)中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历(lì)了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

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