核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格(gé)的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不然(rán)，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案)，成长风格占优。我们通过(guò)行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛(niú)市初(chū)期的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不(bù)同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低(dī)位的行(xíng)业容(róng)易受(shòu)到政策(cè)利好(hǎo)和(hé)预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的国央(yāng)企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定未(wèi)来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成(chéng)长股的(de)业(yè)绩又(yòu)开始优于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区(qū)域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观(guān)月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业(yè)板指预(yù)计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本面相对(duì)优(yōu)势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二(èr)季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的(de)判(pàn)断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观(guān)经济数据(jù)显示(shì)当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数(shù)据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关(guān)键在(zài)于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持(chí)续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体系的(de)重要(yào)支撑，数(shù)字(zì)要(yào)素(sù)流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对(duì)数字(zì)安(ān)全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国(guó)家(jiā)数(shù)据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数(shù)据(jù)中心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智(zhì)能应(yīng)用落(luò)地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理上(shàng)的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前(qián)政(zhèng)策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国(guó)房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制支持的(de)部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探(tàn)究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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