王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其(qí)中部(bù)分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时(shí)关(guān)注度并不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有类似(shì)的情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然(rán)，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估(gū)值底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负(fù)面因(yīn)素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或(huò)盈(yíng)利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么(me)实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出(chū)来(lái)了(le)。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是(shì)战胜自己(jǐ)基(jī)金的(de)基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底(dǐ)部开始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投(tóu)资(zī)者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季度(dù)较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下(xià)降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了(le)个过山车(chē)，先是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回(huí)落后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银(yín)行股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过(guò)保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行(xíng)情(qíng)，和(hé)历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而(ér)他们(men)的口味与公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的(de)银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务(wù)的中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服(fú)务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额(什么的阳光填合适的什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些词 阳光恰当的词语有哪些é)的(de)户数不(bù)低于上(shàng)年同(tóng)期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常(cháng)态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于(yú)补充资(zī)本，进而支持(chí)下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低(dī)越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告(gào)，不构成(chéng)任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实(shí)之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的(de)研(yán)究报告。

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