平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去(qù)年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对(duì)实(shí)体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际(jì)回(huí)暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融(róng)资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批(pī)次(cì)的新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三gta5怎么切换角色strong>

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能(néng)是驱动其(qí)变(biàn)化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以gta5怎么切换角色来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全(quán)国各地(dì)重大项目(mù)开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。