主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营(yíng)收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)等均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会(huì)在(zài)高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的(de)营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利润增(zēng)速也(yě)积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价(jià)或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润rong>风险提(tí)示(shì)：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束利50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)一系(xì)列新(xīn)增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未再(zài)新增(zēng)更大力度的降费政策，从(cóng)同(50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润tóng)比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支(zhī)撑，但石(shí)油化(huà)工产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石(shí)化(huà)产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成本(běn)率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备、家具(jù)等(děng)行(xíng)业利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游(yóu)价格回落(luò)导致上游(yóu)利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的(de)是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓(huǎn)和的(de)格局(jú)，中下(xià)游利(lì)润增速(sù)改善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压(yā)力均(jūn)承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续(xù)一年的(de)下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢(huī)复(fù)，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源(yuán)宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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