王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入(rù)，股价也(yě)逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行(xíng)股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次发(fā)生(shēng)。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有类(lèi)似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如(rú)果确实(shí)没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来(lái)了(le)。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就(jiù)形成一(yī)个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一(yī)些负面(miàn)因素的(de)存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排(pái)除的就是(shì)以股票(piào)型公募基(jī)金(jīn)为(wèi)代表的机构(gòu)投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他们(men)不会因为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们(men)的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基(j10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码ī)金持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了(le)个(gè)过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情(qíng)回(huí)落(luò)后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素中，资(zī)金(jīn)成本应(yīng)该(gāi)是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望下(xià)行(xíng)，我国(guó)高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的(de)时候，追求绝对收益(yì)的(de)资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他(tā)们的(de)口味与公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银(yín)行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多(duō)银(yín)行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票(piào)对(duì)绝对收益(yì)资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提(tí)出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的(de)均(jūn)衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大(dà)行承担(dān)了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市(shì)场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对(duì)一些原(yuán)来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步(bù)达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(d10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码ī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低(dī)于上(shàng)年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利(lì)润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能(néng)：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对(duì)他们的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的(de)研(yán)究(jiū)报告。

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