文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些(xiē)储户(hù)也不是(shì)一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企(qǐ)业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连(lián)同(tóng)时(shí)出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了(le)中概(gài)股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说(shuō)，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公司集聚(jù)的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带(dài)来(lái)什(shén)么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融(róng)危机(jī)的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资(zī)中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形(xíng)成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的(de)科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速(sù)发展以及美国的信息高(gāo)速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的(de)蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人(rén)们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司(sī)，大(dà)量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特(tè)网服务(wù)提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸(xī)引了(le)众多(duō)广告(gào)客户和(hé)商(shāng)业(yè)合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股(gǔ)东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业，而是(shì)小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平(píng)为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科(kē)技企业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大(dà)市值(zhí)科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科(kē)创企业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资(zī)深度融合(hé)的(de)商业模(mó)式，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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