平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀)增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能需要(yào)重估美联(lián)储长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年(nián)，当基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风险均值得(dé)关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于前(qián)值(zhí)。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均利率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落(luò)的(de)利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消(xiāo)费(fèi)维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等(děng)消费明显增府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康(kāng)等(děng)，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的(de)改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的(de)上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消费预期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的(de)风险值得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设(shè)是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六(liù)个(gè)季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个(gè)月(yuè)加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制(zhì)其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价(jià)格均可能(néng)超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因(yīn)美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基本(běn)符(fú)合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息(xī)的(de)底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持(chí)高利率对美国经济的(de)负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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