主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营(yíng)收增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工业企业(yè)成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价(jià)下(xià)受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营(yíng)业收入(rù)回升，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链(liàn)行业(yè)在(zài)营业(yè)收入(rù)与成本(běn)压(yā)力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降费(fèi)政策持续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增更大(dà)力度的(de)降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对(duì)于(yú)工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成(ch《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗éng)本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因而国(guó)际高(gāo)油(yóu)价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗率实际上(shàng)是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价下(xià)仍(réng)承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致(zhì)上游利(lì)润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收(shōu)改善、成本(běn)压(yā)力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设(shè)备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关(guān)注企业盈(yíng)利(lì)的(de)三重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的(de)拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其(qí)一(yī)是居民消费倾向结束持续一(yī)年的(de)下滑过程(chéng)，消(xiāo)费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万(wàn)宏(hóng)源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业(yè)效益数(shù)据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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