摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.女生有感觉了是怎么样的呢2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表(biǎo)内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不(bù)足，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资(zī)方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多(duō)636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对(duì)社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，企业(yè)融(róng)资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来(lái)重(zhòng)点关(guān)注(zhù)居民融资和(hé)企业(yè)融资(zī)的总量是否修复，其次(cì女生有感觉了是怎么样的呢)是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存(cún)款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据(jù)尚未(wèi)发(fā)布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增(zēng)企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对(duì)流动性(xìng)存在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和(hé)企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等(děng)数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数(shù)据(jù)发布前的(de)状态，对(duì)社(shè)融不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号(hào)值(zhí)得关(guān)注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可(kě)能(néng)反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可(kě)能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力(lì)资金利率下(xià)行(xíng)。观(guān)察4月(yuè)非银(yín)企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对(duì)其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息(xī)预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可(kě)能(néng)出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放(fàng)少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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