来源：梁中华宏观研究

　　·概 要(yào) ·

　　美(měi)联储如期加息25BP，并按计划缩表。坚持(chí)加(jiā)息的关(guān)键仍是通胀压(yā)力太大(dà)。

　　本次美联储声明(míng)较3月有何(hé)变化？第一，重(zhòng)申(shēn)经济依然(rán)稳健(jiàn)，表述修改为“一季度经(jīng)济(jì)温和增(zēng)长，就业强劲，失业率在(zài)低位(wèi)”。第二，重申美国(guó)银行(xíng)稳健，明确银行风险导致家庭和企(qǐ)业信贷的(de)收紧。第三，重(zhòng)申(shēn)通胀压力，“通(tōng)货(huò)膨胀仍然很高(gāo)，委员会仍然高度关(guān)注通(tōng)货膨胀风险”。第四，修改货币政(zhèng)策表(biǎo)述，重申“委员会评估货币(bì)政策的滞后影响”，删除“委员会预计一些额外的政策紧缩可(kě)能是适当的”。

　　鲍威尔有何(hé)表态？关于经济，认为经济可(kě)能面临(lín)来自紧缩(suō)信贷的阻力，其影响还需要时间来体现；预计美国(guó)经济(jì)温和增长(zhǎng)，有可(kě)能避(bì)免(miǎn)衰退(tuì)，或者是(shì)温和衰退。关(guān)于加(jiā)息，本次加(jiā)息依然(rán)是共识；认为原则(zé)上不需要利(lì)率提高那(nà)么高，正在评估是(shì)否达到限制性(xìng)水平，认为或已经达到（或已(yǐ)经(jīng)接近达到）。关于(yú)降息，强调劳动力市场在走(zǒu)弱，但依然强劲，薪资(zī)水平仍高；通(tōng)胀有(yǒu)所(suǒ)缓和，但依然高企，远高于目标，降(jiàng)低通胀仍需较长时间，当前(qián)降息(xī)并不(bù)合适。关于(yú)银行和债务上限(xiàn)，强调(diào)地区性银(yín)行发挥非常重(zhòng)要的(de)作用，不(bù)希(xī)望大型银行进行大规模收购，银行(xíng)业总体上有所(suǒ)改善，美(měi)国银行系(xì)统健(jiàn)康且具(jù)有弹性。强调应(yīng)及时提高债务上限。

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　　如期加息25BP

　　如期(qī)加息(xī)25BP。2023年(nián)5月3日(rì)，美联储5月FOMC会(huì)议决(jué)定加息25BP，上调(diào)联邦(bāng)基金利率区间(jiān)至(zhì)5.0％-5.25％，利率(lǜ)回升至2006年(nián)6月以来的(de)高点。此外，上调准(zhǔn)备金余额利率（IORB）至5.15％，上调隔(gé)夜逆回购利(lì)率（ON RRP）至5.05％，上调主要信贷利率(lǜ)至5.25％，上调(diào)隔夜回购利率(lǜ)至5.25％。

　　按计划缩(suō)表，美(měi)联储将继(jì)续减持美国国债、机构债(zhài)务(wù)和机(jī)构抵押贷款支持证券，上(shàng)限为950亿美(měi)元(yuán)（600亿美元(yuán)国债和350亿美元(yuán)MBS）。

　　我(wǒ)们认为，美(měi)联储坚持(chí)加(jiā)息的(de)关键仍(réng)在于通胀压力较大(dà)。例如，3月(yuè)美国核心(xīn)通胀季调环比(bǐ)仍在0.4％的高(gāo)位，且已经(jīng)连(lián)续4个(gè)月(yuè)处于高位(wèi)；核心通(tōng)胀(zhàng)年化同比也仍在4.9％，边际上并没有明显降温。本轮加息(xī)是80年代以来(lái)最(zuì)快的一次，10次便累(lèi)计加息500BP。

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　　加(jiā)息或将(jiāng)结(jié)束

　　从声明(míng)来看，与2023年3月相比有哪些变化？

　　关于(yú)经济(jì)方面，重申经济依(yī)然稳健(jiàn)。不过表述修(xiū)改为“1季度经济活动以适度(dù)的速度增长，最近几个月(yuè)就业增长强劲，失业率保持在低位(wèi)”。

　　关于通胀方面(miàn)，重(zhòng)申通(tōng)胀压力。“通货膨胀仍然很(hěn)高”、“委员会仍然高(gāo)度关(guān)注通货(huò)膨胀(zhàng)风险(xiǎn)”、“致(zhì)力于恢复2％的通胀目标”。

　　关于(yú)加息方面，或将停止加(jiā)息。重申委员会(huì)将评估货币政策的(de)滞后影响，“在确(què)定(dìng)额(é)外的政策(cè)紧(jǐn)缩在多(duō)大程度上适(shì)合(hé)于随(suí)着时间的推(tuī)移(yí)将通(tōng)货(huò)膨胀率恢复到(dào)2％时(shí)，委(wěi)员会将考虑货币(bì)政策的累(lèi)积(jī)紧缩(suō)，货币政策影(yǐng)响(xiǎng)经济活动和通货膨胀的滞(zhì)后，以及经济(jì)和金融(róng)发(fā)展”。重点是删(shān)除了“委员会(huì)预计，一些(xiē)额外的政(zhèng)策紧缩可能是适当(dāng)的，以实(shí)现一种货币政策立场(chǎng)”，表明(míng)美联储加息或将结束。

　　关(guān)于银行风(fēng)险，重申美国银行稳(wěn)健。“美国银(yín)行体系稳健且富有弹性冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思”；明确(què)银行风险导致了家庭和(hé)企业信贷的收紧（上一次表述为“可(kě)能”），重(zhòng)申这对经济(jì)、就业和通(tōng)胀(zhàng)的(de)影响存(cún)在不(bù)确定性(xìng)，“家庭和企(qǐ)业(yè)信贷条(tiáo)件(jiàn)收(shōu)紧可能(néng)会拖累经济活动、就业和通胀，这些影响的(de)程度仍(réng)不确(què)定。”

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　　鲍威尔有何表态？

　　关于经济，仍(réng)期待(dài)“软着陆”。美联储主(zhǔ)席鲍威尔认为，经(jīng)济可(kě)能面(miàn)临来自紧(jǐn)缩信贷的阻力，其影响(xiǎng)还(hái)需(xū)要时间来体现（尤(yóu)其是住房和投资(zī)领域）。不过明确指出(chū)，如果美国出现(xiàn)经济衰(shuāi)退，希望是温和的；强调，美国可能(néng)会出现(xiàn)轻微的经济衰退。

　　关于加(jiā)息，或已(yǐ)经达(dá)到限制性水平。美联(lián)储(chǔ)在3月议(yì)息会议(yì)时，就已经在讨(tǎo)论停止加息(xī)的问题；不过，鲍威尔指(zhǐ)出本次加息依然是(shì)共识，所有人全票通过，一些(xiē)政策制定者谈到停(tíng)止加(jiā)息，但不是本次会(huì)议。

　　对于(yú)未来利(lì)率终点的问题，鲍威尔(ěr)认为原则上不需要利(lì)率提高(gāo)那(nà)么(me)高，正在(zài)评估(gū)是否达到限制性水(shuǐ)平，认为或(huò)已经达(dá)到了限制性水平（或已经接近达到），也就(jiù)意(yì)味着也许可以(yǐ)暂停加息了。后续政策变(biàn)化的关键仍是(shì)审(shěn)视(shì)数据，尤其是通胀。

　　关于降息，当(dāng)前并不合(hé)适。鲍威(wēi)尔强调(diào)，美(měi)国劳(láo)动力市(shì)场在走(zǒu)弱，但依然强劲，失业率仍在低位，薪资水平仍高(gāo)，高于2％的通胀(zhàng)水平。整体通胀(zhàng)有所缓和(hé)，但依然高企(qǐ)，远高于目(mù)标水平，降(jiàng)低通胀仍(réng)需较(jiào)长时(shí)间(jiān)，当(dāng)前降息并不(bù)合适。

　　关于银行风险，鲍威尔强调地区性银行发挥(huī)非常重要的作用，不(bù)希望大型银行进行大规模收购，银行业(yè)总体上有所改善，美国银(yín)行系统健康且(qiě)具(jù)有(yǒu)弹性。银行危机的影响(xiǎng)程度目前尚不确定。

　　关(guān)于债务上限风险，鲍威尔(ěr)强调应及时提高债务上限，如果(guǒ)没有达成债务协议(yì)，经济后果“高度不(bù)确(què)定(dìng)”。此前，美国财政部长耶伦也强调，如果国(guó)会不尽早采取行动提高债务上限，美国可能最早于6月1日出现(xiàn)债务违(wéi)约(yuē)。

　　由于(yú)美联邦(bāng)政(zhèng)府(fǔ)触(chù)及31.4万(wàn)亿美元的(de)法(fǎ)定举(jǔ)债上限，美国财政部于今年1月(yuè)宣布采取特别措(cuò)施，避免联(lián)邦政府发生(shēng)债务违约。美国国会预算办(bàn)公(gōng)室5月(yuè)1日(rì)发布的最新(xīn)报告(gào)显示，美国在6月初耗尽资金的风(fēng)险较(jiào)之前更高(gāo)。

　　往前看，美国银行风险演变成系统性风险的(de)概率或有限，但中小银行破(pò)产或依然会出(chū)现(xiàn)。目(mù)前市场依然预期美(měi)联储6-7月(yuè)维持利(lì)率(lǜ)水平(píng)不变，9月开始降息（概率(lǜ)达70％），年内(nèi)至(zhì)少降(jiàng)息50BP（概率达90％）。我们认(rèn)为(wèi)，美国(guó)经济虽在下滑，但(dàn)依然有韧(rèn)性(xìng)；美国通胀压力仍大，年内(nèi)降息(xī)概(gài)率或较低(dī)。

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