“现(xiàn)在的(de)房(fáng)地产(chǎn)很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年(nián)的(de)系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的(de)愈(yù)加明显，让机构和投(tóu)资者的(de)关注度从板块(kuài)向单个(gè)标的(de)转移。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来(lái)看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低(dī)的(de)、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关(guān)注一(yī)下今年(nián)房地产的开发资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会(huì)特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业(yè)内最高(gāo)的；融(róng)资(zī)成本(běn)是否是行业内最低的(de)；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业(yè)内最(zuì)低的；这(zhè)些(xiē)都(dōu)是(shì)我(wǒ)们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地(dì)产、云(yún)南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的预判未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到(dào)机(jī)会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块(kuài)也(yě)实现了快(kuài)速的(de)开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业(yè)就符合(hé)“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身(shēn)储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样(yàng)提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团(tuán)等(děng)房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)指出(chū)，实际上，他(tā)们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看国(guó)央企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺(shùn)畅(chà1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元ng)，能够做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同(tóng)样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券(quàn)投资(zī)基金”“全国社(shè)保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间(jiān)，房地(dì)产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房(fáng)企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战略(lüè)布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突(tū)出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近(jìn)期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地(dì)产开发只是房地产产业(yè)链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路(lù)渐(jiàn)渐移(yí)至下(xià)游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入存(cún)量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的(de)数据(jù)充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目(mù)前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居(jū)、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示(shì)，报(bào)告期内，富(fù)安娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基金都(dōu)是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上(shàng)涨(zhǎng)已(yǐ)经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司(sī)都实(shí)现(xiàn)了同比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金(jīn)经(jīng)理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他管理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和(hé)广发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的(de)全(quán)部三(sān)只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下(xià)游的物(wù)业股也(yě)越(yuè)来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公(gōng)募(mù)基金经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务不是一个高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年(nián)到期(qī)的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的(de)公司很少，因为物业公司(sī)很容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的(de)年(nián)度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特(tè)别(bié)好，客(kè)户(hù)没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业(yè)内(nèi)做到(dào)到期之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的(de)定位和(hé)比较好的服务是(shì)有关(guān)系的(de)。”他进一步强调。

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