文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现他们的(de)问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银行特别(bié)是大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端(duān)的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提(tí)取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创投(tóu)企业深度结(jié)合的(de)这种商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害(hài)者，只不(bù)过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的(de)空置率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技(jì)公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无论(lùn)从(cóng)规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并(bìng)没有(yǒu)统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通(tōng)过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初(chū)的(de)科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企(qǐ)业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大(dà)量公(gōng)司甚(shèn)至只(zhǐ)是在(zài)名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的(de)资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务(wù)收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回(huí)购(gòu)和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。<限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗/sdt>

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流的(de)水平(píng)明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而(ér)不(bù)是(shì)广泛(fàn)和(hé)持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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