摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量(liàng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负(fù)，反映居(jū)民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度(dù)的(de)平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷(dài)数据(jù)边(biān)际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民(mín)消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等(děng)数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的(de)流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系(xì)资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回(huí)到数据(jù)发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市(shì)而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融(róng)的(de)主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的(de)社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现出(chū)部(bù)分投资者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的(de)反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反映出(chū)非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕(yù)，再(zài)加(jiā)上银行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转弱，带(dài)来的(de)流(liú)动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕(yù)状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期变化(huà)。<德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷/p>

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷