“现在(zài)的房地(dì)产很难再出(chū)现像过去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的(de)、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地(dì)产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行(xíng)拿(ná)到(dào)钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国(guó)企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的房企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是(shì)行业(yè)内的最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最(zuì)高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内(nèi)最低的(de)；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即(jí)便是有(yǒu)着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的(de)仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一(yī)步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确(què)，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始(shǐ)到(dào)2021年(nián)，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地(dì)块也实(shí)现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线城市，另外一半也(yě)主要集(jí)中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营企业的(de)影子。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提(tí)高(gāo)到(dào)一个比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)同样(yàng)受到机构的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混合型证券(quàn)投(tóu)资基(jī)金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿(yì)私募(mù)珠(zhū)海阿(ā)巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司(sī)就长期持(chí)有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2三万日元等于多少人民币多少020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集(jí)团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价(jià)表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报(bào)，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略布局关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六(liù)成(chéng)。近(jìn)三(sān)年持(chí)续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企(qǐ)排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一(yī)倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的集(jí)中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示(shì)，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料(liào)端息息(xī)相关(guān)，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地(dì)产行业在(zài)进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房规(guī)模越来越大(dà)，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的(de)需求也(yě)会(huì)越来越多(duō)。美国(guó)过去的数(shù)据充分说明了这(zhè)一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家(jiā)具消(xiāo)费的增(zēng)长却(què)一直都很(hěn)好。对(duì)于地产(chǎn)产业链(liàn)，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对(duì)看(kàn)好和内装相(xiāng)关的(de)行业(yè)，例(lì)如(rú)消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表三万日元等于多少人民币多少示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛(sài)道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十大(dà)流通股股东来(lái)看(kàn)，能够(gòu)发(fā)现(xiàn)该股早已成为(wèi)基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是(shì)价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困(kùn)境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的(de)是志邦家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年(nián)内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是(shì)归母净利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是(shì)市(shì)场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很(hěn)容易一(yī)开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度增(zēng)长，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客户没(méi)有(yǒu)那(nà)么(me)满意(yì)，能做(zuò)到(dào)提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的服(fú)务是有关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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