王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝(jué)对(duì)收(shōu)益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后(hòu)，已经(jīng)持续(xù)上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到(dào)因几(jǐ)根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次(cì)类似(shì)的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况(kuàng)：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往(wǎng)意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价(jià)值就出来(lái)了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的(de)成本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负(fù)面(miàn)因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈(yíng)利能力(lì)还将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实(shí)质利好，就是(shì)有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公(gōng)募基金为(wèi)代表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对(duì)收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)在大多数时(shí)候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基(jī)金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是(shì)他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小。作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出>

　　除了(le)公(gōng)募基金(jīn)，其他(tā)类似考核(hé)的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了(le)个(gè)过山(shān)车(chē)，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的(作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出de)这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多(duō)的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声(shēng)，他(tā)们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然(rán)后(hòu)我们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其(qí)他(tā)投(tóu)资者(zhě)在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了(le)高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可(kě)能是青睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他(tā)们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年(nián)的银(yín)行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较高，而(ér)资(zī)金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其(qí)是(shì)对(duì)一些原(yuán)来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是(shì)要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银(yín)行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买(mǎi)入(rù)高股息(xī)股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不(bù)一(yī)样的味道？

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